本文刊發于《清華金融評論》2018年4月刊，4月5日出刊，編輯：王蕾
私募基金已成為中國資本市場的重要推動者。即將落實的資管新規為私募基金開展資產管理業務提供了更堅實的基礎，制度進一步規范的背景下，私募股權基金將迎來新一輪發展機遇。本文展望資管新規下的私募股權基金發展前景，也對做大做強私募股權行業提出了思考。
私募股權基金具有扶植中小企業、引領創新的特質，越來越成為新經濟和資本市場的重要組成部分。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》不僅將進一步提高私募基金在資產管理行業中的地位，實際上，更突出了私募股權基金在資產管理業務中的獨特定位。監管制度的規范將推動資產管理行業的理性回歸，在資管新時代，積極投資于新經濟并不斷拓展業務領域將是私募基金的發展方向。
中國私募基金已成為資本市場的重要推動者
早在100多年前，社會就已經充分地認識到，假如必須等待資本快速積累到一定程度來修建鐵路，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是通過股份公司轉瞬間就把這件事情完成了。股份制因此成為近現代經濟社會發展的強大推動力。私募股權基金對于財富管理行業而言有著類似的作用，其意義在于能夠集合更多、金額相對較小的各類社會資金，積小成大，使基金代表中小投資者成為公司股東，大大降低了社會公眾成為股東的門檻，激發了公眾的創業熱情，也將更多的社會資金引入了實體經濟。在當下的中國，我們也可以說，假如必須等待資本積累到能夠為創業和創新提供足夠資金支持的程度，那么中國就難以誕生一批具有重要影響力的“四新”（新技術、新產業、新業態、新模式）公司，而通過市場化運作，在經濟持續增長、社會財富積聚、居民投資意識增強的背景下快速成長起來的私募股權基金就可為新型公司的誕生和成長提供充裕的創業資金。
私募股權基金的發展也得益于中國資本市場的完善和發展，中國資本市場（含滬深證券交易所和全國中小企業股份轉讓系統或“新三板”）的快速發展也是私募股權投資重要的推動力量。截至2018年2月底，中國私募股權基金（含創投基金）管理規模已達72719億元，私募證券投資基金、公募股票及混合型基金的管理規模分別為26021億、28780億元。此外，截至2017年6月底，私募基金直接投資于實體企業的投資規模達到5.86萬億元，若按項目數量，投向計算機應用的項目占比29.6%；若按企業發展階段來看，所投項目企業中種子期項目占比10.3%，起步期項目占比31.33%，擴張期項目占比47.80%。由此可見，私募股權基金已經成為高科技企業和中小企業發展壯大的助推器。2016年至2017年間滬深兩市共有672家公司完成了首次公開募股（IPO）并上市，私募基金滲透率（私募基金投資的公司占完成IPO公司的比例）為55%，其中創業板滲透率更是高達62%。
私募股權基金發展展望
第一，不斷完善投資范圍，包括在成長、升級、轉型、并購方面積極布局，也包括增加早期項目和公開市場的投資權重。
私募股權基金起源于“二戰”后的美國，初衷是通過募集資金投向中小企業的方式幫助企業成長壯大。私募股權基金大體不變的特征是向合格投資者募集資金并投向企業，但隨著經濟、社會環境的變化，私募股權基金的投資結構或投資范圍在不斷變化，總體方向是越來越多元化。如黑石集團的業務既涉及傳統的私募股權基金、房地產基金、信貸類資產，也包括對沖基金，按資產管理規模劃分，2017年四者的占比分別為24%、27%、32%和17%。
中國經濟經過40年的改革開放已經進入新時代。面對的主要問題至少包括新經濟的成長、傳統產業的升級、夕陽產業的轉型和基于深度推進開放背景下國內外資產的整合，這既是實現高質量發展的內在要求，也是私募基金的發展機遇。縱向看，一個企業總要經歷初創期、成長期、成熟期和衰退期；橫向看，總有一批企業處于生命周期的相似階段，因此，不同的私募基金應該根據自身的專長打造各自的競爭優勢，既可以專注于成長型投資，也可以積極開展適應企業升級和轉型的并購業務，還可以根據境內外發展階段的不同，探索跨境并購業務。因為隨著技術進步的加快和企業生命周期的變化，并購（也包括跨境并購）將成為企業升級和轉型的重要力量。因此，相對均衡地開展上述業務，可能是私募基金面向未來的主要選擇。
同時，增加早期項目投資和公開市場投資也是私募股權基金應該積極拓展的方向。截至2018年2月底，國內私募股權投資基金管理規模已達到66124億元，而偏早期的創業投資基金只有6595億元。近年來隨著IPO的常態化，大量的私募股權基金在上市前（Pre-IPO）項目上展開了激烈的競爭，套利特征明顯。隨著監管趨于嚴格、投資理念及市場供需的變化，Pre-IPO項目的收益率也開始出現下降趨勢。這將推動私募股權基金盡快地在早期項目上進行布局，而且政策也鼓勵私募基金投資于創業投資項目。2016年9月，國務院發布了《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，要求研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排。證監會發布的《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》進一步將投資滿36個月作為分界線，以體現反向掛鉤機制，進一步倡導長期投資、價值投資理念，將社會資金更多地引入早期項目、高科技項目。
另外，私募股權基金逐步進入公開資本市場也是大勢所趨。私募股權基金的業務涉及募、投、管、退（募集、投資、投后管理、退出）各個環節，而一般投后管理被理解為從投資完成到退出期間的管理，而退出的標志就是投資企業實施IPO、被并購、管理層回購等。應該說，對投后管理和退出的類似理解僅僅局限于一級市場，是狹窄的、不全面的。實際上被投資企業實施IPO或被上市公司以股權方式并購，仍是投后管理的延伸，也只是退出的開始。也就是說投資項目證券化后，即使不存在相關股份鎖定期的安排，根據公司的價值和成長性簡單地賣出并非唯一選項，持有同樣是重要的選擇。因此，已證券化的項目仍需要投后管理，特別是已成為重要股東的私募基金，仍有必要協助上市公司制定前瞻性的發展戰略、完善治理結構、引入新的戰略投資者、確定研發方向、開拓新的市場等。此外，并購也要求私募基金積極參與公開市場。在資本市場發展達到一定階段后，并購就已經進入了新階段，不再簡單地局限于非上市公司之間的交易，而是廣泛地涉及上市公司與非上市公司之間的交易以及上市公司與上市公司之間的交易。隨著并購重要性的不斷增強，開展并購業務的私募股權基金就將不可避免地進入公開市場。
第二，突出私募股權機構在資管體系中的重要地位，實現合作共贏。
《指導意見》在資產管理業務下面，進一步明確了私募基金的獨特定位。規定資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管；非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。非金融機構依照國家規定發行、銷售資產管理產品的，應當嚴格遵守相關規定以及本意見關于投資者適當性管理的要求（第二十九條）。根據央行的解讀，這里的“國家另有規定的除外”主要指私募基金的發行和銷售。顯然，處于特許經營行業的金融機構和國家專門規定的私募基金，均可以合法、平等地發行各類資產管理產品。此前的一些監管規定實際上早已賦予私募基金以積極的法律地位，但按照黨中央、國務院決策部署，以及即將落實的資管新規，無疑為私募基金開展資產管理業務提供了更堅實的基礎。
在具體的業務類型中，私募股權基金也是獨一無二的。《指導意見》規定，公募產品不得投資未上市股權（除法律法規另有規定外）；現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主（如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準）；私募產品的投資范圍由合同約定，可以投資上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權等。結合目前的實際情況及《指導意見》的相關規定，相對專業化的業務分工格局被進一步強化：公募基金不能投資于未上市股權，私募證券投資基金（陽光私募）按合同約定主要投資于已上市股票，私募股權基金主要投資于未上市股權。如果以是否全部或主要投資于公開市場為標準，除私募股權基金之外的其他資產管理業務大體上被定位為公開市場產品，私募股權基金則屬于另類投資范疇。在整個資產管理業務中，私募股權基金與其他金融機構或其管理的資產業務產品都存在合作關系。一方面，相關產品存在配置私募股權基金的需求；另一方面，越來越多的金融機構也需要投資于未上市股權。這就是私募股權基金與金融機構合作的現實基礎。這不僅是私募股權基金的發展機會，也是金融機構的機會。可以預期，隨著雙方的合作深化，更多的社會資金將被用于促進創新和創業，用于推動中小企業發展。
第三，增強證券市場的包容性，鼓勵優質私募機構多渠道補充資本。
隨著市場發展、制度推進，中國私募基金尤其是私募股權基金將迎來更大的發展機遇，而私募基金發展的主體之一就是作為公司的私募基金管理機構，沒有私募基金管理機構的成長壯大，私募基金的快速發展是難以想象的。
根據現行的《公司法》和《證券法》，依法成立的公司都有權自主決定融資、上市或證券化，但私募基金的相關案例卻非常少，甚至受到抑制。目前，政府和監管機構都在討論證券市場的包容性問題，如尚未盈利企業的證券化、同股不同權公司的證券化安排等。總的趨勢是在嚴格監管下鼓勵證券市場的創新、包容和開放，這些討論、變革都是非常必要的。作為私募基金的從業人員，我們也認為在多渠道融資、證券化方面，私募基金管理公司應該獲得與其他公司一樣的平等待遇，監管部門負責制定規則，具體的選擇權交給市場和當事人。否則就會出現尷尬的一幕，即私募股權基金的使命是為實體經濟募集股權資金，但自己卻無法為自身的發展獲得更多的融資渠道。而這也絕非監管機構的本意。
可以預期，中國證券市場一定會在曲折的探索中前行。其制度的完善性、公平性和包容性不僅現在是推動市場健康發展的不二法則，未來也將一直是完善證券市場建設的必由之路。公平對待或者鼓勵私募基金的證券化，也將是構筑強大資本市場的重要環節。
做大做強私募股權行業的進一步思考
首先，《指導意見》應為創新預留空間。《指導意見》的目標之一是統一同類資產管理產品監管標準。按投資性質，產品投資于股票、未上市股權等權益類資產的比例不低于80%的被統稱為權益類產品，二者分別對應著證券投資基金和私募股權基金。后者的投資人屬于“合格投資者”，對收益和風險具有良好的辨識能力，也具有足夠的風險承擔能力。因此，在統一監管的前提下，應鼓勵私募股權基金的各類創新，將更多的資金引入實體經濟。
其次，監管政策應扶優限劣。截至2018年2月底，私募基金管理人達到23097家（其中，私募股權及創投基金管理人13682家），單只私募股權（含創投基金）的平均規模只有5億多元，管理規模在100億元的基金管理人占比只有1.05%。由于管理人眾多，平均規模小，行業內存在著《指導意見》所說的部分業務發展不規范的問題。行業要健康發展，就應進一步落實分類監管、扶優限劣的監管政策導向，讓規范經營的基金管理人獲得更多的發展機會，包括在創新業務試點、多渠道融資及證券化等方面。
最后，私募行業自身應有勇于擔當的責任感與使命感。私募股權基金將資金投入實體經濟和高科技企業，是價值創造者和新經濟的推動者。發揮專業特長，為基金持有人創造價值，引領“四新”經濟，為社會創造效益，是私募基金的職責。在這些方面，私募基金大有可為，但責任投資的理念永遠是其發展之路上的初心，不忘初心，方得始終。
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